理财估值腾挪术迭代 “开卷考”锁定收益打榜

xinwen.mobi · 发表于 2025-11-10 11:24:36

理财估值腾挪术迭代，“开卷考”锁定收益打榜
看似高收益的银行理财“打榜”产品背后，隐藏着一场利用信托T-1估值进行收益腾挪的“开卷考试”。

去年以来，不少银行理财投资者发现，自己冲着6%的年化收益购买的理财产品，最终实际收益率只有“1开头”。

这些所谓的“理财刺客”背后，是部分理财子公司为追逐规模而研发的新型“打榜玩法”。

通过信托专户的T-1估值模式，投资经理们可以在看到当日市场涨跌情形后，依然用前一日的净值进行申赎操作，从而实现收益在不同产品间的腾挪。

01 理财“魔法”的演变：从平滑基金到T-1估值
自2018年资管新规生效以来，理财子公司一直在衍生各种平滑净值、做高收益打榜的“魔法”。

2020年，它们通过买入成本法估值；2022年，则流行自建估值模型和收盘价估值；后来又出现通过保险资管“短投长”。

当监管逐一叫停这些操作后，一种新的方式开始流行——通过信托专户T-1估值模式进行理财产品间收益的腾挪。

这种方法的核心在于利用信托与基金不同的估值规则。

基金业遵循“未知价法”原则，投资者在交易时不知道当日确切价格。

而信托则存在“T-1”估值的“暗门”，理财投资经理可以在看到当天市场涨跌后，依然用前一日净值计算申赎价格。

02 “开卷考”的运作机制：如何实现收益腾挪？
这种被业内称为“开卷考”的操作，具体是如何实现的呢？

理财子公司的投资经理在明明看到了当日市场涨跌的情形下，用信托T-1的净值确认份额，也就是用前一日的收盘价净值来计算申赎价格。

“这样做的好处是，可以享受市场上涨、躲避大跌。假如今天债市上涨，信托专户净值会上涨，今天理财产品申购信托专户就可以立马享受上涨带来的收益。”一位股份制银行理财投资经理表示。

“如果债市今天下跌，理财投资经理当天赎回这个产品，由于采用的是T-1的估值，就可以在产品净值层面避开当天已经产生的亏损。”

那么，谁在实际承接这些亏损呢？

答案是那些规模较大的“老产品”。

由于规模大，承接亏损后净值波动也不会特别明显，客户端并不能及时发现“猫腻”。

03 打榜产业链：小产品的高收益之谜
为什么理财子公司要费尽心机进行这样的操作？答案在于行业的“规模情结”。

“养壳产品” 是这一玩法中的重要工具。理财子公司通过各种方式腾挪收益给一些刚发行不久、产品规模超小的理财产品（通常只有几百万的资金规模）。

只需要不多的收益，再进行年化，就可以快速养成年化收益高达5%-15%的产品。

当这些产品高居各类收益排行榜榜单，居民的投资资金涌入后，产品规模快速扩张，这个产品的收益率旋即掉头下滑，最终滑落到1.5%-2%的水平。

有理财公司人士坦言：“一切都是为了上量。现在理财行业竞争激烈，有些理财机构怎么夺眼球、怎么好卖就怎么来。”

04 玩家与通道：信托的“暗门”为何能存在？
这一模式主要出现在理财和信托的合作中。

券商和基金专户这方面确实没怎么参与，因为这些机构不乐意做纯通道业务，并且他们必须按照证券基金业的相关规定按“未知价法”进行申购赎回，不像信托公司有“T-1”估值的“暗门”。

中国理财网数据显示，截至2025年上半年末，理财资产配置中的委外投资（委外投资—协议方式+资管产品+基金）占比58.5%，相较2022年末的39.5%上升19个百分点，而直接投资的固定收益类资产占比则呈持续下降趋势。

这其中有大量信托参与的身影。

一位信托人士表示，这种多套一天利的做法确实在信托业时有发生，但不是每家信托公司都做这项通道业务，他所在的公司就不做。

05 危害与影响：扭曲的规模竞争与投资者不公平
这种操作的危害首先体现在对客户的不公平对待。

一些购买老产品的客户永远只能收到偏低的产品收益，所以常感到自己遇到了“理财刺客”。

南财理财通数据显示，截至2025年10月30日，理财公司共计存续3905只（含不同份额）3月以内（含）期限的公募纯固收产品。

在有完整净值披露的2970只产品中，近6月平均净值增长率为0.87%，折算成年化，才1.7%的收益率。

收益率低并不完全是因为债市的波动，而是自己应得的部分收益被腾挪给了别人持有的产品。

其次，这导致投资行为、市场资金更短期化。

很多看似高收益的产品一旦买入就收益暴跌，投资者被迫适应“快进快出”，反过来约束理财公司的投资行为，没法进行“价值投资”而疲于应对客户申赎。

06 行业反思：规模情结下的扭曲竞争
多位行业人士指出，这种打榜产品的高收益不是来自于投资经理的投研能力，而是来自于产品间收益倒腾。

理财子公司扭曲的规模追求，导致行业内卷比以往更严重，大量规模非常小的产品持续新发并推向市场。

产品数量越来越多，投资经理产品管理只数非常多，无法专注于提升投研能力，而是把时间精力花在了不断新发打榜产品和腾挪收益上。

“几个人的投资团队要管七八十只甚至上百只产品，怎么可能做到精细化管理？”这是21世纪经济报道记者经常听到的行业反馈。

这种“规模情节”对理财公司自身而言，也成为越来越沉重的包袱。

一位银行理财人士基于其行业观察表示，相较以往，行业出现一个新的现象，那就是一些大规模的理财公司，在利润增长上反而呈现出更大的压力。

07 投资者应对：识别与选择
面对这些精心设计的“打榜”产品，投资者需要具备一定的辨别能力。

实际上，打榜产品往往具有一些共同特征：产品规模较小（通常只有几百万），历史收益率明显高于市场平均水平，但购买后收益率很快出现“腰斩式下跌”。

对于理财产品同质化问题，投资者可关注那些持续进行产品创新的理财机构。

一些银行理财公司正围绕投资策略、产品形态等维度加大创新力度，抓紧研究指数型权益类理财产品。

此外，投资者还可参考专业投资领域常用的逐步锁定利润策略。

通过分批止盈的方式，在达到预设收益目标时部分赎回，既锁定部分收益，又不错过后续上涨机会。

理财行业的竞争正从单纯追求规模，转向真正的资管能力建设。

一些理财公司已开始研究发行“+定增策略”的长期限公募类“固收+”理财产品，通过产品扩围满足更多投资者参与资本市场的需求。

市场参与者正在重新思考真正的能力建设。规模情结与短期排名终究只是过眼云烟，唯有扎实的投研能力和诚信对待投资者，才能在资管行业的长跑中胜出。

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