国金策略：打铁还需自身硬
全球市场波动下，中国资产的崛起之路不在追逐外部风口，而在于夯实自身根基。
近日，全球股市经历集体回撤，海外金融脆弱性凸显，AI资本开支可持续性备受质疑，市场笼罩在不确定性迷雾中。
在这场全球波动中，国金证券发布策略周报，以“打铁还需自身硬”为核心观点，为市场指明方向：未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。
01 全球市场波动：三大因素引发集体回撤
本周，全球股市集体回撤，三大核心因素共同作用市场。
海外流动性因素加剧了金融脆弱性，美国隔夜抵押利率与联邦市场基金利率依然倒挂，对降息预期的任何变动都在引发市场波动。
保护性期权集中平仓带来波动率的移动，衍生品交易正在放大市场的波动幅度。
市场对美国大型科技企业资本开支难以持续的担忧日益发酵，截至25Q3，美国科技巨头资本开支占经营性现金流的比重明显提升。
甲骨文公司的情况更为激进，滚动12个月的资本开支甚至已超过其经营现金流入。
市场结构的脆弱、宏观的扰动与产业的分歧共同导致了此次市场调整，任何单一归因并线性外推都可能误判市场走向。
02 历史镜鉴：AI产业发展的1997时刻
当前AI产业发展的位置，恰似互联网产业在1997年的关键节点。
回顾1995-2000年的科网行情，可清晰划分为三个阶段：
1995-1997年：上游互联网设备公司盈利显著增长，下游“互联网+实体”商业模式尚不成熟。
1997-1998年：中游互联网服务商资本开支、营收先后出现显著增加，以亚马逊为代表的下游互联网公司大规模出现并上市。
1999-2000年：下游互联网公司营收增长迅速但现金流持续恶化，中游和下游公司股价率先下行。
眼下，上游英伟达利润已明显增长，中游数据中心资本开支扩张已经出现，这一格局与1997年的互联网产业发展阶段高度相似。
历史总是惊人地相似，1997年关于互联网投资的分歧同样巨大，标普500指数也曾经历两次10%以上的回撤。
03 未来路径：AI发展的三种可能情景
展望AI产业未来发展趋势，基于历史经验，我们描绘出三种可能路径：
路径一：复刻1997年出现现象级应用。AI行情将继续演绎，中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。
路径二：AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支。这会对海外经济增长带来很大拖累，但由于当前美股科技巨头资产负债率较为健康，其影响程度可能较科网泡沫破灭时略小。
路径三：AI应用没有出现但科技巨头仍增加资本开支。科技巨头为维持市场份额而继续增加资本开支，企业端通过训练现有大模型以降低人力成本。
这会延续当前海外消费趋弱、投资趋强的特征，基础设施投资的短板将向实体需求扩散。
国金证券认为，路径三仍然是当前的基准假设。
04 全球非科技部门：被忽视的亮点
当市场目光过度聚焦科技板块时，全球非科技部门正悄然呈现多个亮点：
当前美国房地产市场正处于底部修复时期，抵押贷款利率下降带动成屋销售持续回暖。
美国国内机械设备产成品出货量持续增长，指向设备投资修复动力仍在。
美国新增非农就业人员主要集中在低时薪行业，薪资增速的放缓与失业率的上升，指向美国劳动力市场压力较大。
美联储仍处于降息周期中，这将有利于新兴市场制造业修复。
国内经济也呈现积极信号，10月工业用电量增速进一步提升，反映出补库周期下生产活动的修复。
全球非科技部门在降息周期下正处在修复过程中，主要经济体财政政策变化将是下一阶段趋势性行情的新关注点。
05 打铁还需自身硬：中国资产的根基所在
我们并不认为近期全球市场的波动是对宏观和产业的方向选择，相反市场应该思考中国市场未来机会的真正动能所在。
过去半年全球看似轰轰烈烈的科技行情中，中国企业真正能兑现业绩的，仍是在产业链中获得了需求爆发的传统制造业企业。
未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。
这一理念与治国理政的智慧不谋而合——“打铁还需自身硬”，只有夯实自身基础，才能应对各种外部挑战。
06 投资策略：聚焦三大配置方向
基于“打铁还需自身硬”的核心思路，我们提出以下配置建议：
第一，受益于实物资产消耗可能提升的上游资源。重点关注铜、铝、锂、油、煤炭等板块，实物资产的补库需求或将恢复，同时关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，如基础化工、钢铁。
第二，国内价格企稳、内需回升下的消费板块。包括食品饮料、航空、服装等。
第三，中国优势产业在海外的变现。重点关注资本品（工程机械、电力电网设备、重卡），中国作为全球产业链的“卖铲人”，在这一领域具有独特优势。
风起于青萍之末。当全球资本为AI的狂热与退潮争论不休时，中国资产的韧性正从那些被忽视的角落悄然生长——在铜矿深处，在机床轰鸣中，在远洋货轮驶向的远方。
国金证券的策略师们看得通透：打铁还需自身硬。这不是保守，而是一种历经浮沉后的市场智慧——外部风雨无常，唯有苦练内功，方能静待天明。
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